投資策略概述

　　投資策略是一支基金或者一個(gè)投資管理公司的核心能力，鮮有投資機(jī)構(gòu)公開(kāi)披露自己的投資策略的，本文期望以一個(gè)開(kāi)放、交流的心態(tài)分享關(guān)于投資策略的一些思考。

　　1核心定義

　　股權(quán)投資的投資策略是一個(gè)跨周期的定價(jià)資產(chǎn)配置。要點(diǎn)是資產(chǎn)，一方面是資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格與現(xiàn)在價(jià)格的比較，另一方面是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。

　　2核心框架

　　股權(quán)投資策略的核心框架至少包括以下幾部分：

　　(1)策略關(guān)注市場(chǎng)的定義與邊界;

　　(2)市場(chǎng)機(jī)會(huì)與成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素;

　　(3)資本效率與目標(biāo)。

　　3風(fēng)險(xiǎn)控制手段

　　對(duì)于股權(quán)投資組合的積累風(fēng)險(xiǎn)控制手段有：

　　(1)通過(guò)多樣化組合領(lǐng)域降低組合的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn);

　　(2)通過(guò)跨階段配置降低組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);

　　(3)通過(guò)專(zhuān)業(yè)化投資，建立專(zhuān)家、技術(shù)、產(chǎn)品生態(tài)，降低單項(xiàng)目的非對(duì)稱(chēng)信息風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)投資的幾類(lèi)配置特征

　　1風(fēng)險(xiǎn)分布維度

　　下圖展示了一組美國(guó)某母基金從1989年到2011年的99支子基金的收益分布，可以看到均值1.31倍以下的子基金占絕大多數(shù)。

　　2行業(yè)周期維度

　　由于宏觀環(huán)境中行業(yè)就存在周期性、地域性等各種特征，投資主題的“共識(shí)”也會(huì)發(fā)生周期性變化，前幾年中國(guó)投資新能源的“熱”的特征，在美國(guó)業(yè)同樣發(fā)生過(guò)，1977年美國(guó)當(dāng)年的投資中有31.8%投向了能源領(lǐng)域，如下圖所示。

　　3時(shí)間周期維度

　　我們可以看到，1996年往前的6年，股權(quán)投資市場(chǎng)的收益率展示出異常高的收益，而后回歸到較低水平，數(shù)據(jù)如下圖所示。

　　4階段配置維度

　　關(guān)于投早投小還是投成長(zhǎng)投成熟，大家都一直在探討，一組早期/成長(zhǎng)期的模擬數(shù)據(jù)也給我們一個(gè)關(guān)于基金期限的思考維度，早期基金比成長(zhǎng)期基金展示出更好的財(cái)務(wù)回報(bào)，但可能需要10年以上的時(shí)間。

　　5重復(fù)性投資維度

　　對(duì)于一個(gè)基金應(yīng)該投資新項(xiàng)目還是舊項(xiàng)目，也是基金策略中“反人性”的決策，明明低成本投入了，是否還要在后輪次高成本投入。但是，換一個(gè)角度思考，本身一個(gè)基金組合好壞是“二八開(kāi)”的，如果我們能夠通過(guò)組合運(yùn)行的觀察，能提高對(duì)于“20%”優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的支持，是不是也意味著本支基金有更高的“勝率”。下圖展示了2010年美國(guó)一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)USV發(fā)行的一支“機(jī)會(huì)基金”，該基金年化收益率高達(dá)60.59%。

股權(quán)投資的幾類(lèi)配置特征

　　1定義與邊界

　　對(duì)于關(guān)注的一個(gè)行業(yè)，讓基金參與的各方(投資人、基金團(tuán)隊(duì)、基金決策團(tuán)隊(duì))能有共同的“語(yǔ)言體系”是定義的關(guān)鍵。

　　什么是“智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)”?《國(guó)家車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南(智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē))》(征求意見(jiàn)稿， 2022年版)中的定義是：“智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)是具備環(huán)境感知、智能決策和自動(dòng)控制，或與外界信息交互，乃至協(xié)同控制功能的汽車(chē)”?！秶?guó)家車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南(總體要求)》工信部聯(lián)科〔2018〕109號(hào)將智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)放到了更大的車(chē)聯(lián)網(wǎng)范疇中：“車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是依托信息通信技術(shù)，通過(guò)車(chē)內(nèi)、車(chē)與車(chē)、車(chē)與路、車(chē)與人、車(chē)與服務(wù)平臺(tái)的全方位連接和數(shù)據(jù)交互，提供綜合信息服務(wù)，形成汽車(chē)、電子、信息通信、道路交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)深度融合的新型產(chǎn)業(yè)形態(tài)”。在賽迪發(fā)布的《智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告(2020)》中，智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)的定義為“實(shí)現(xiàn)汽車(chē)智能網(wǎng)聯(lián)功能所需汽車(chē)電子零部件、車(chē)輛系統(tǒng)集成相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及基于智能網(wǎng)聯(lián)功能的運(yùn)營(yíng)和服務(wù)產(chǎn)業(yè)”。

　　財(cái)通資本將智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)賽道定義為：“圍繞智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)整車(chē)和服務(wù)及為達(dá)到智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)核心功能目的而使用的電子產(chǎn)品和服務(wù)(符合智能網(wǎng)聯(lián)車(chē)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)描述)形成的產(chǎn)業(yè)。關(guān)聯(lián)定義有車(chē)聯(lián)網(wǎng)、汽車(chē)電子、智能交通、自動(dòng)駕駛”。

　　結(jié)合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)劃分、博世五域分類(lèi)模型、公開(kāi)報(bào)告、研究認(rèn)知，將智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)賽道劃分為7個(gè)一級(jí)細(xì)分賽道，18個(gè)二級(jí)細(xì)分賽道，53項(xiàng)產(chǎn)品及服務(wù)(部分為產(chǎn)品集合)，如下圖所示。

　　2行業(yè)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素

　　我們從PEST角度來(lái)分析該行業(yè)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素。

　　經(jīng)濟(jì)

　　(1)汽車(chē)出口高速增長(zhǎng)：海關(guān)總署公布2023年中國(guó)汽車(chē)出口量為520萬(wàn)輛，較前一年同比增長(zhǎng)57.4%，中國(guó)有望成為全球汽車(chē)出口第一大國(guó)。

　　(2)自主化提升：根據(jù)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)，2023年自主品牌乘用車(chē)市場(chǎng)份額為52%，比上年同期提升4.6個(gè)百分點(diǎn)。驅(qū)動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈自主化。

　　社會(huì)

　　(1)汽車(chē)消費(fèi)增長(zhǎng)潛力大。2022年，中國(guó)千人汽車(chē)擁有量為226輛(理論飽和擁有量為400-450輛)，約是意大利、法國(guó)、德國(guó)等歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家的1/3，僅是美國(guó)的27%，消費(fèi)增長(zhǎng)潛力大。

　　(2)汽車(chē)消費(fèi)主力車(chē)型集中于轎車(chē)與SUV，其中2023年8月，SUV車(chē)型銷(xiāo)售市場(chǎng)份額達(dá)到49%。

　　(3)2023年乘用車(chē)消費(fèi)價(jià)格集中于10-30萬(wàn)元，超過(guò)6成。

　　(4)消費(fèi)力年輕化，驅(qū)動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)功能需求接受度。

　　技術(shù)

　　電動(dòng)化：

　　(1)電動(dòng)化比例持續(xù)提升。2023年中國(guó)新能源乘用車(chē)國(guó)內(nèi)零售銷(xiāo)量773.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)36.2%，全年滲透率35.7%，提升8.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　(2)電動(dòng)化重塑產(chǎn)業(yè)鏈。伴隨汽車(chē)電動(dòng)化的發(fā)展，燃油汽車(chē)零部件市場(chǎng)中的大約50%份額將消失。

　　智能化&網(wǎng)聯(lián)化：

　　(1)智能化與網(wǎng)聯(lián)化的重要技術(shù)基礎(chǔ)是“集中化”電子電氣架構(gòu)。該架構(gòu)驅(qū)動(dòng)整車(chē)零部件升級(jí)改造，同時(shí)使“軟件定義汽車(chē)”成為可能，2016 年軟件驅(qū)動(dòng)占比從 2010 年的 5%增長(zhǎng)到 16%，預(yù)計(jì) 2030 年汽車(chē)中軟件驅(qū)動(dòng)的占比將達(dá)到 35%。

　　(2)智能化與網(wǎng)聯(lián)化功能刺激“新興零部件”誕生。如自動(dòng)駕駛域控制器、激光雷達(dá)等。

　　(3)促使下游服務(wù)行業(yè)改變。如采礦、港口、物流、出行等，預(yù)計(jì)2030年全球基于自動(dòng)駕駛的出行服務(wù)訂單將達(dá)到約2600億美元。

　　政策

　　《國(guó)家車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南(智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē))(2022年版)》(征求意見(jiàn)稿)、《智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南(2021版)》、《國(guó)家車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南(智能交通相關(guān))》、《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》、《車(chē)聯(lián)網(wǎng)(智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē))產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》、《國(guó)家車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南(總體要求)》。

　　3機(jī)會(huì)篩選

　　在智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)細(xì)分領(lǐng)域的投資策略如下：

　　從空間上，關(guān)注單車(chē)價(jià)值量較高且后期依舊具備單車(chē)價(jià)值量持續(xù)提升的賽道。

　　從增速上，選擇高成長(zhǎng)型賽道。

　　從國(guó)產(chǎn)維度，關(guān)注國(guó)產(chǎn)滲透率不高且技術(shù)有門(mén)檻的方向。

　　從格局維度，選擇賽道頭部集中，競(jìng)爭(zhēng)不激烈的方向。

　　重點(diǎn)關(guān)注機(jī)會(huì)：線控底盤(pán)、座艙域中AR-HUD、自動(dòng)駕駛域中ADAS相關(guān)產(chǎn)業(yè)、信息感知融合中新一代傳感器、基礎(chǔ)軟件及服務(wù)。

　　文獻(xiàn)參考：

　　[1] Norton, Edgar, and Bernard H. Tenenbaum. "Specialization versus diversification as a venture capital investment strategy." Journal of Business venturing 8.5 (1993): 431-442.

　　[2] Mulcahy, Diane, Bill Weeks, and Harold S. Bradley. "We have met the enemy… and he is us: lessons from twenty years of the Kauffman Foundation's investments in venture capital funds and the triumph of hope over experience." Available at SSRN 2053258 (2012)

　　[3] Optimal Investment, Monitoring, and the Staging of Venture Capital.

　　[4] Cambridge Associates, 2010 Benchmark Report

　　[5] Hans Swildens. The Venture Capital Risk and Return Matrix. Industry Ventures, 7 Feb. 2017.